プライベートエクイティ面接の最後にこれを聞け！投資テーマ差別化最前線！

日本PE業界において、GPのほとんどが投資テーマを「ミッド・キャップ、コントロール投資（字数節約のため、以下mid-cap control investment, “MCCI”という）」としている。

つまり、中堅企業のバイアウトだ。「日本は少子高齢化大国なので、事業承継ニーズが高まるなか、安値で放出される中小企業の受け皿になって儲けますよ」、というのが大義名分だ。

しかし、実際のところ、魅力的な事業承継案件をクローズできる確率はあまり高くない。

やや大雑把にこの点の立証を試みると、次のようになる。８００億円のPEファンド８件投資実行するとする。一件あたり１００億のエクイティを出せるのだが、通常レバレッジをかけるので３００億円から４００億円の買い物を見つけてこないといけない。もちろん負債込みではあるものの、日本の少子高齢化による事業承継ニーズは、もっとはるかに零細企業に多い。

この、「MCCIに見合うチケットサイズの希少性」に加え、せっかく見つけた相手がファンド嫌いの創業オーナーだったり、証券会社に競りにかけられて価格が吊り上がったり、あるいは「何とも言えないケミストリーのミスマッチ」でそもそも提案を俎上にのせられなかったりして、案件が進まないことが多々ある。

つまり、「承継案件のMCCI」は、巷でいわれるほど多くはなく、クローズする・その上リターンをあげる・そして再現性をもってそれをやり続ける、など、至難の業なのである。

そうはいっても、系列や大手事業会社のカーブアウト投資は、高度なセクター専門性や人的ネットワークも要求され、投資時の目利きや、買ったあとバリューアップの自信をもてるGPはあまりない。

結果、（１）小売など理解できそうなセクター案件を、（２）低金利レバレッジにものを言わせてバイアウトして、（３）資金繰りなど財務体質の最適化とコストカットでEBITDAを伸ばして、（４）マルチプルの良いタイミングで売り抜けよう、というやや消去法的な投資テーマに落ち着くむきが、実のところ、なくはない。

 似たようなファンドが多いことの、ＰＥ転職志望者へのインプリケーションとは？

この実態が、PE志望者へ意味するところは切実だ。せっかくPE転職に成功してもまたすぐ転職活動、という羽目になりかねないからである。

小粒のヒットばかりでホームランのないファンドに将来性を感じれず、「どれだけパートナーとその予備軍のシニアディレクターが少ないか」を判断基準に、競合ファンドへ転々と転職するケースを筆者は知っている。

ジュニア・パートナー格ですら、「こんな競争過多なMCCIだけやっていては未来がない」と、PEファンドから飛び出して事業法人の社長になるケースもでている。

プライベートエクイティファンド各社の、投資戦略差別化作戦とは？ 

そんな中で、LPに問われ、そしてGP自身も模索し始めているのが、MCCIという投資テーマの「差別化」である。

筆者の知る某大手PEは、一昔前までは「コストカットと財務体質最適化に専念。海外展開はお化粧」程度の手法だったのに対し、最近ではますます「事業基盤のデジタル化・IT導入による伸びしろ追求」に躍起になっている。

4月17日日経新聞報道によると、CVCキャピタル・パートナーズは、１５００億円を、事業法人との共同投資をメインテーマに投資していくという。

かたや、もっとドラスティックに、「デット・ファンド」を立ち上げてしまう事例も複数おきている。不動産担保主義の銀行が貸せない企業を相手に、売掛債権やオーナー株式を担保に融資し、高リターンをあげる。万が一不渡りがおこれば、担保権実行してエクイティの支配権をとり、MCCIとして売り抜けようというのだ。

つい最近まで「VCはやらない。PEと必要スキルが全然違うから」と言い切っていたようなPEが、近年、大手VCと業務提携をはじめているのも、このMCCI差別化の潮流が背景といえる。

MCCI案件の希少性を直視すれば、これらは当たり前の展開といえる。これまでの日本MCCIは、投資テーマの簡潔性を好みすぎ、その結果、必然的にリターン創造手法に極端に柔軟性を欠いた、とも言えよう。

プライベートエクイティも、ロングポジション以外のダウンサイドヘッジ戦略をもつべきか？ 

上場株の世界では、日々株価の乱高下が激しいこともあり、リターンの源泉は「現物株のロングポジション」だけではない。

２０２０年初頭ののコロナショックで市場が歴史的乱高下を経験した2020年１～3月期、米国ヘッジファンドは平均８％の評価損を計上したが、アクティビストで有名なElliott Managementは、2ファンドで同期間中平均2％のプラスを達成した。

現物株や債券のロングポジションの損失を、貴金属や金利スワップ、そしてクレジット商品による “protection trade”で補ったのである。

「プライベートエクイティは上場株と違って市場環境に左右されにくい」といいたがる人がたまにいるが、２０２０年3月、カーライル保有のウイングアーク1stが昨年に続き２度目の上場取り下げに至ったのは、市場環境悪化で十分な値がつかなかったからだ。

PEも、「現物ロングとコストカット」以外で、ダウンサイドをヘッジし、アップサイドの可能性は最大化するツールに柔軟性をもつべきであることに、議論の余地はもはやない。

高度な面接では、ＰＥファンドの重要関心事項に関し、同じ土俵と目線で議論することが大切 

話はかわるが、採用面接で、「最後になにか私に聞きたいことはありますか？」といってくるPE投資家は多い。

ほとんどの場合、志望者は、

（１）創業期の苦労話をきいて懐かしがってもらい、成功体験に酔いしれて、どさくさ紛れて自分に対しても良い気持ちになってもらう、

（２）知りもしない個別のポートフォリオ企業について細かすぎる質問をして、場がシーンとする、

（３）「逆にPE入社志望者になにを求めますか」、と聞いてしまって相手を疲れさせる、の３パターンのうちいずれかに終始し、はっきりいってどれも時間の無駄なのだが、「ミッド・キャップ、コントロール投資という投資テーマに、今後どういう進化が必要、またはおこしたいとおもっているか」を聞くのは、ありだ。

MCCI差別化論は業界のインサイダー知識で、知っておくだけでもそれとなく身振りに反映され、一目置かれるだろう。そして自信があれば、実際聞いてみよう。

極論、答えはあってもなくても良い。真に重要な関心事項に関し、志望者と面接官が同じ土俵で対話できること自体、面接の成功なのである。

＊写真はプライベートエクイティ転職徹底対策テキストより